El retrasado ajuste de cuentas de la zona del euro

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Nouriel Roubini

Nouriel Roubini, a professor at NYU’s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic 

 Los riesgos que afronta la zona del euro se han reducido desde el verano, cuando la salida de Grecia parecía inminente y los costos del endeudamiento de España e Italia alcanzaron nuevos niveles insostenibles, pero, si bien han disminuido las tensiones financieras, las condiciones económicas en la periferia de la zona del euro siguen siendo precarias.

Illustration by Chris Van Es

Varios factores explican la reducción de los riesgos. Para empezar, el programa de “transacciones monetarias directas” del Banco Central Europeo ha sido increíblemente eficaz: los márgenes de los tipos de interés de España e Italia se han reducido en unos 250 puntos básicos, aun antes de que se gastara un solo euro para comprar bonos estatales. La introducción del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que aporta otros 500 millones de euros (650 millones de dólares) para sostener los bancos y las deudas soberanas, también ha ayudado, como también el reconocimiento por los dirigentes europeos de que una unión monetaria por sí sola es inestable e incompleta, pues requiere una integración bancaria, fiscal y política más profunda.

Pero tal vez lo más importante es que la actitud de Alemania para con la zona del euro en general y Grecia en particular ha cambiado. Los funcionarios alemanes entienden ahora que, dados los amplios vínculos comerciales y financieros existentes, una zona del euro desordenada no sólo perjudica a la periferia, sino también al centro. Han dejado de hacer declaraciones públicas sobre una posible salida de Grecia y acaban de apoyar un tercer plan de rescate para este país. Mientras España e Italia sigan siendo vulnerables, un desplome griego podría desencadenar un grave contagio antes de las elecciones alemanas del año próximo, lo que pondría en peligro las posibilidades de la Canciller Angela Merkel de conseguir otro mandato. Así, pues, Alemania seguirá financiando a Grecia de momento.

No obstante, la periferia de la zona del euro da pocas señales de recuperación: el PIB sigue contrayéndose, por la actual austeridad fiscal, la fortaleza excesiva del euro, una grave crisis crediticia mantenida por la escasez de capital de los bancos y la deprimida confianza de las empresas y los consumidores. Además, la recesión de la periferia está extendiéndose ahora al centro de la zona del euro, pues la producción francesa se ha contraído e incluso Alemania se ha estancado, ya que el crecimiento en sus dos principales mercados de exportación está disminuyendo (el resto de la zona del euro) o aminorándose (China y otros países de Asia).

Además, continúa la balcanización de la actividad económica, los sistemas bancarios y los mercados de deuda pública, pues los inversores extranjeros huyen de la periferia de la zona del euro y buscan seguridad en el centro. Los niveles de deuda pública y privada son altos y posiblemente insostenibles. Al fin y al cabo, se sigue sin abordar la pérdida de competitividad que propició los grandes déficits exteriores, mientras que unas tendencias demográficas adversas, unos débiles aumentos de la productividad y una lenta aplicación de las reformas estructurales reducen el crecimiento potencial.

Desde luego, en los últimos años ha habido algunos avances en la periferia de la zona del euro: se han reducido los déficits fiscales y algunos países están acumulando ahora superávits presupuestarios primarios (pues la balanza fiscal excluye los pagos de intereses). Asimismo, las pérdidas de competitividad se han corregido en parte, pues los salarios han quedado rezagados respecto del aumento de la productividad, con lo que se han reducido los costos laborales unitarios y están en marcha algunas reformas estructurales.

Pero, a corto plazo, la austeridad, unos salarios más bajos y las reformas son recesivos, mientras que el proceso de ajuste en la zona del euro ha sido asimétrico y recesivo/deflacionario. Los países cuyos gastos superaban sus ingresos se han visto obligados a gastar menos y ahorrar más, con lo que han reducido sus déficits comerciales, pero países como Alemania, que estaban ahorrando excesivamente y acumulando superávits exteriores, no se han visto obligados a hacer un ajuste aumentando la demanda interna, por lo que sus superávits comerciales han seguido siendo grandes.

Entretanto, la unión monetaria sigue padeciendo un desequilibrio inestable: o la zona del euro avanza hacia una integración más plena (reforzada por la unión política para brindar una legitimidad democrática a la pérdida de soberanía nacional en los asuntos bancarios, fiscales y económicos) o padecerá desunión, desintegración, fragmentación y tarde o temprano la ruptura. Y, mientras que los dirigentes de la Unión Europea han publicado propuestas para una unión bancaria y fiscal, ahora Alemania está haciéndola retroceder.

Los dirigentes alemanes temen que los elementos de reparto del riesgo con una integración más profunda (la recapitalización de los bancos por el MEDE, un fondo de resolución común para bancos insolventes, un seguro de depósitos en toda la zona del euro, una mayor autoridad fiscal de la UE y una mutualización de la deuda) entrañen una unión de transferencias políticamente inaceptable, en virtud de la cual Alemania y el centro subvencionen unilateral y permanentemente a la periferia. Así, Alemania cree que los problemas de la periferia no son consecuencia de la falta de una unión bancaria o fiscal, sino que, en su opinión, los grandes déficits fiscales y la deuda reflejan un escaso potencial de crecimiento y una pérdida de competitividad, debidos a la falta de reformas estructurales.

Naturalmente, Alemania no reconoce que las uniones monetarias logradas como los Estados Unidos tienen una unión bancaria plena con importantes elementos de reparto de riesgos y una unión fiscal, por la cual las crisis idiosincrásicas que padece la producción de determinados Estados quedan absorbidas por el presupuesto federal. Los EE.UU. son también una gran unión de transferencias, en la que los Estados más ricos subvencionan permanentemente a los más pobres.

Al mismo tiempo, aunque se están haciendo propuestas para una unión bancaria, fiscal y política, se habla poco de cómo restablecer el crecimiento a corto plazo. Los europeos están dispuestos a apretarse el cinturón, pero necesitan ver una luz al final del túnel en forma de ingresos y aumento de los puestos de trabajo. Si las recesiones se intensifican, la reacción social y política contra la austeridad resultará abrumadora: huelgas, disturbios, violencia, manifestaciones, ascenso de partidos políticos extremistas y desplome de gobiernos débiles. Y, para estabilizar las proporciones deuda/PIB, el denominador debe empezar a aumentar; de lo contrario, los niveles de deuda resultarán insostenibles, pese a los esfuerzos para reducir los déficits.

Los riesgos imprevistos de una salida de Grecia de la zona del euro o una pérdida de acceso a los mercados en gran escala en Italia y en España han quedado reducidos para 2013, pero la crisis fundamental de la zona del euro no se ha resuelto y otro año de ir tirando mal que bien podría reavivar esos riesgos de forma más virulenta en 2014 y años posteriores. Lamentablemente, es probable que la crisis de la zona del euro no desaparezca en los próximos años, con lo que seguirán siendo más probables reestructuraciones de deuda coercitivas y salidas de la zona del euro.

Traducido del inglés por Carlos Manzano.

Nouriel Roubini es presidente de Roubini Global Economics (www.roubini.com) y profesor en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York.