¿Están las acciones sobrevaluadas?

Michael Spence, a Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at NYU’s Stern School of Business, Distinguished Visiting Fellow at the Council on Foreign Relation

MILÁN – Desde la crisis económica global, la marcada divergencia económica contribuyó a una alta volatilidad de los mercados accionarios. Las acciones están alcanzando precios relativamente altos según criterios convencionales, y los inversores comienzan a ponerse nerviosos.

¿Son las cotizaciones excesivas respecto del potencial de ganancias futuras? La respuesta depende de dos variables clave: la tasa de descuento y el crecimiento de ganancias esperado. Si lo primero fuera bajo o lo segundo fuera alto, el precio actual de las acciones se justificaría.

La relación precio/ganancias del índice S&P en los últimos 12 meses está cerca de 20; la media y la mediana históricas son respectivamente 15,53 y 14,57. La relación P/G del índice de Shiller (que se basa en las ganancias reales, ajustadas por inflación, de los últimos diez años) está en 27,08, con media y mediana de 16,59 y 15,96, respectivamente. Y en febrero, la relación P/G prospectiva a 12 meses (que se basa en las estimaciones de ganancias publicadas por las empresas) llegó a 17,1, el máximo en 11 años; el promedio de los últimos cinco y diez años está en alrededor de 14 y el de los últimos quince años en 16.

El desempeño reciente del mercado accionario suele atribuirse a las políticas monetarias no convencionales que vienen siguiendo muchos bancos centrales, que al reducir el rendimiento de los bonos públicos, obligaron a los inversores a buscar ganancias en mercados de activos de mayor riesgo, como las acciones, los bonos peor calificados y los títulos denominados en moneda extranjera.

Según la fórmula estándar, los precios de las acciones tienden al valor actual de las ganancias futuras estimadas (incluido su crecimiento) descontado por la “tasa libre de riesgo” y aumentado por una prima de riesgo de las acciones. Más precisamente, el índice de rentabilidad (es decir, la recíproca de la relación P/G) esperado es igual a la tasa libre de riesgo más la prima de riesgo de las acciones, menos la tasa de crecimiento de las ganancias. (Pero hay factores que a veces apartan a los mercados de la senda esperada; por ejemplo períodos de exuberancia irracional, reducción temporal del impacto de los inversores “de valor” que buscan títulos subvaluados o inversiones contra tendencia a destiempo.)

La política monetaria pudo contribuir de dos maneras a elevar el precio de las acciones: una es reduciendo la tasa de descuento al comprimir la prima de riesgo, la otra, sencillamente, reduciendo la tasa libre de riesgo durante suficiente tiempo para elevar el valor actual de las acciones. En cualquier caso, en algún momento los precios deberían estabilizarse (y dar tiempo a las ganancias para ponerse a la par) o incluso corregirse a la baja.

Pero aunque esta teoría es creíble, no es la única. De hecho, hay otros factores que pueden explicar (al menos parcialmente) las tendencias actuales de los mercados accionarios.

Uno fundamental es el crecimiento de las ganancias. En el largo plazo, es razonable esperar que los ingresos sigan aproximadamente el crecimiento económico, un frente en el que por el momento no se ve mucha aceleración. Las ganancias pueden crecer más rápido que los ingresos durante un tiempo largo (pero no indefinido) si las empresas reducen costos o inversiones, una tendencia que a la larga disminuirá el gasto de amortización. En teoría, una reducción del impuesto de sociedades puede tener el mismo efecto.

Además, podrían cambiar las condiciones de equilibrio de la economía, de modo que las ganancias agregadas recojan una proporción mayor de la renta nacional. Hay algunas señales de que la digitalización, reductora de mano de obra, y la globalización de las cadenas de suministro, que reprime el crecimiento de los ingresos, están provocando esto en las economías avanzadas.

Sin embargo, algunas tendencias actuales pueden tener un efecto opuesto sobre las expectativas de crecimiento de las ganancias. Más de dos quintos de las ganancias del índice S&P 500 surgen de mercados fuera de Estados Unidos, como Europa y Japón, que apenas crecen, o China, que está en desaceleración.

La apreciación del dólar acentúa esta situación en el mercado estadounidense porque crea vientos de frente para los exportadores y reduce las ganancias en el extranjero de las empresas denominadas en dólares. Y puede ser que una desaceleración del aumento de productividad, sumada al exceso de apalancamiento y el déficit permanente de inversión pública, esté debilitando el potencial de crecimiento económico a mediano plazo.

Si bien el alto valor de la relación P/G puede explicarse en parte por expectativas de aceleración de las ganancias, la situación actual es, por decir poco, complicada. Lo único seguro es que dichas expectativas tendrían un efecto positivo más duradero sobre los niveles de P/G que la represión de la prima de riesgo de las acciones.

El otro factor importante que afecta el cociente P/G es la tasa libre de riesgo. Conforme la política monetaria se normalice (un proceso que ya comenzó en Estados Unidos), se prevé que esa tasa aumente a un valor compatible con un 2% de inflación estable, que a su vez, supone cierto nivel de desempleo. Pero el valor exacto todavía no está claro, y es muy difícil calcularlo, porque depende en gran medida de cómo se desarrollen los patrones de crecimiento.

Sin embargo, en la situación actual pueden señalarse algunos elementos clave: exceso de capacidad productiva, alto apalancamiento persistente, reducción del contenido de mano de obra en la producción de bienes y servicios, y una distribución cada vez más desigual de los ingresos, tanto entre trabajo y capital cuanto entre distintos segmentos del mercado laboral, con sus tasas de ahorro diferenciales. Combinados, estos elementos pueden provocar un largo período de crecimiento limitado por la demanda agregada. Sin restricciones al crecimiento por el lado de la oferta, habría poca presión inflacionaria, y el tipo de interés neutral con pleno empleo sin inflación podría mantenerse por debajo de lo habitual durante mucho tiempo.

¿Qué conclusión podemos extraer? En mi opinión, en este contexto no parece razonable esperar un aumento sostenido e importante del crecimiento de las ganancias, de modo que esto por sí solo no justifica el precio actual de las acciones. Pero el argumento de la tasa de descuento reducida es más convincente, y se condice con las condiciones económicas subyacentes y el mandato de los bancos centrales.

A pesar de lo cual, es de prever que en un entorno tan complejo los inversores tomen decisiones muy variadas, lo que sostendrá (o aumentará) la volatilidad del mercado.

Traducción: Esteban Flamini

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