La economía estadounidense estará mejor posicionada para la próxima recesión si las tasas de interés son más altas cuando comience el bajón. Paradójicamente, la mejor forma de lograrlo podría ser mantener las tasas bajas ahora.
Luego de la reunión de la Reserva Federal el miércoles, las razones para empezar a subir las tasas desde cero parecen sólidas. La economía ha estado creciendo de forma constante, aunque no espectacular, durante seis años. El desempleo cayó a 5,5% y se ubica dentro del rango que muchos economistas consideran “pleno empleo”.
El aguafiestas es la inflación, que fue de menos 0,2% en enero. Sin tomar en cuenta alimentos y energía, usando el índice de precios para consumo personal, el indicador predilecto de la Fed, la tasa de inflación fue de 1,3% en doce meses.
Eso está muy por debajo de la meta de 2% de la Fed. La inflación en niveles tan bajos es preocupante, no por el presente sino por el futuro no tan distante. Ese es el motivo por el que la Fed debe avanzar con sumo cuidado en su camino hacia la normalización de las tasas de interés.
Por ahora, dada la mejor salud de la economía estadounidense, la perspectiva de que la inflación baja se convierta en una deflación perjudicial —en la que caen los salarios y los precios— es remota.
De todos modos, si la inflación baja se arraiga, Estados Unidos podría ingresar a la próxima recesión con tasas de interés incómodamente cercanas a cero, lo que le dejaría al banco central pocas municiones para contraatacar. Eso podría agravar la recesión y provocar el tipo de estancamiento del que Japón intenta escapar desde hace más de dos décadas.
¿En qué sentido la inflación baja entorpece la labor de la Fed? El banco central influye en el gasto a través de la tasa de interés real, es decir la tasa nominal menos la inflación. Históricamente, una tasa de interés real de 2% ha mantenido a la economía cerca de su capacidad plena sin generar presiones sobre los precios. Eso significa que una inflación de 2% implicaba que la meta de la Fed para su tasa de referencia de fondos federales promediaba 4%. Eso le daba a la Fed cuatro puntos porcentuales de municiones para responder a las crisis. Podía, si era necesario, reducir las tasas reales a 2% negativo al reducir la tasa de fondos federales a cero.
Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal de EE.UU. (AP Photo/Susan Walsh) Associated Press
Si la inflación, por otro lado, es de apenas 1,5% y las tasas reales promedian 2%, eso le da a la Fed sólo 3,5 puntos de municiones convencionales y una tasa real mínima de menos 1,5%. Además, la tasa real necesaria para mantener la economía con empleo pleno ahora probablemente sea menor a 2%, lo que dejaría a la Fed con incluso menos municiones convencionales en cuanto a tasas de interés.
Si creemos lo que dicen los mercados financieros, este escenario es muy factible. Los bonos indexados a la inflación incorporan en sus precios una inflación de sólo 1,25% en cinco años, y los mercados de futuros fijan sus precios asumiendo que las tasas a corto plazo seguirán alrededor de 3% en ese entonces. Para ese momento, la expansión de la economía estadounidense ya cumpliría 11 años y sería hora de una recesión.
La mayoría de las recesiones son causadas porque el banco central sube drásticamente las tasas para combatir presiones inflacionarias, algo que parece improbable si la inflación se mantiene estancada en sus actuales niveles. La presidenta de la Fed, Janet Yellen, indicó que las tasas comenzarán a subir recién cuando la Fed esté razonablemente confiada en que la inflación se encamina a la meta de 2%.
Hay buenos motivos para pensar que lo está. Gran parte de la caída reciente refleja la caída de los precios del petróleo y la apreciación de 14% del dólar frente a una canasta de monedas desde junio pasado, lo cual abarata las importaciones. A no ser que el petróleo siga cayendo y el dólar siga subiendo a ese ritmo, esos efectos se desvanecerán y la inflación repuntará. En tanto, mientras el desempleo sigue cayendo, los salarios deberían acelerarse, impulsando tanto el consumo como los costos de las empresas. Finalmente, a diferencia de los inversionistas, las familias prevén que la inflación regrese a 2%.
Sin embargo, los bancos centrales de todo el mundo se han sorprendido una y otra vez por la persistencia de la inflación baja. A comienzos de 2012, la Fed fijó su meta oficial en 2% y predijo que la inflación básica para el cuarto trimestre de 2014, la que excluye las variaciones en los precios de los alimentos y la energía, se ubicaría en torno a 1,8%. Fue de 1,4%.
A fines de 2013, personal del Banco Central Europeo proyectó una inflación de 1,3% para este año. Ahora es de menos 0,3%, y la inflación básica es apenas 0,7%. Hace dos años, el nuevo gobernador del Banco de Japón se comprometió a reducir la inflación, que entonces era negativa, a 2% en dos años. Luego de un breve aumento, volvió a caer a cerca de cero (sin tomar en cuenta los efectos de un impuesto al consumo y la energía).
Exactamente por qué la inflación baja es tan persistente es un tanto difícil de explicar. Podría reflejar la caída de los precios de los commodities o la menor capacidad de los trabajadores para conseguir salarios más altos. De cualquier modo, el fenómeno sugiere que la Fed debería ser cuidadosa al asumir que la inflación regresará a 2% por sí sola.
Una forma de lograr que esto suceda es permitir que el desempleo caiga debajo de niveles que en su momento se consideraban de “pleno empleo”, es decir, debajo de 5%. Si las relaciones pasadas se mantienen, eso debería generar salarios y gasto de consumo más sólidos, y por lo tanto una mayor inflación.
Eso no significa necesariamente retrasar el comienzo de los aumentos de tasas. Como señala Lewis Alexander de Nomura Securities, la trayectoria de las tasas luego del primer aumento es más importante que la fecha del aumento, y considerando los vientos en contra que ha presentado el dólar para el crecimiento y la inflación, la Fed puede normalizar las tasas de una manera mucho más pausada de lo que sugieren las proyecciones oficiales. Esta podría ser la mejor forma de conseguir que las tasas nunca necesiten volver a estar en cero durante tanto tiempo.
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