Por Nouriel Roubini
Que la zona del euro sea viable o no es algo que está por ver, pero, ¿y si sólo se puede aplazar, pero no evitar, una ruptura? En ese caso, con retrasar lo inevitable sólo se conseguiría que el desenlace fuera peor, mucho peor.
Alemania está reconociendo cada vez más que, si el ajuste necesario para restablecer el crecimiento, la competitividad y la sostenibilidad de la deuda en la periferia de la zona del euro llega mediante la austeridad y la devaluación interna en lugar de la reestructuración de la deuda y la salida (lo que obligaría a la reintroducción de unas monedas nacionales profundamente depreciadas), el costo ascenderá con la mayor probabilidad a billones de euros. De hecho, será necesaria una financiación oficial suficiente para permitir la salida de los inversores transfronterizos e incluso nacionales. A medida que los inversores reduzcan su exposición a las deudas soberanas, los bancos y las empresas de la periferia de la zona del euro, habrá que financiar los desequilibrios de los flujos y las existencias. El proceso de ajuste requerirá muchos años y la fuga de capitales continuará hasta que se restablezca plenamente la credibilidad de las políticas, por lo que harán falta cantidades enormes de financiación oficial.
Hasta hace poco, semejante financiación oficial procedía de los organismos fiscales (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, que pronto será el Mecanismo Europeo de Estabilidad) y el Fondo Monetario Internacional, pero la financiación oficial procede cada vez más del Banco Central Europeo: primero con compras de bonos y después con apoyo a la liquidez de los bancos y el consiguiente aumento de los balances dentro del sistema automatizado transeuropeo de transferencia urgente para la liquidación bruta en tiempo real.Como las limitaciones políticas en Alemania y en otros países impide un mayor fortalecimiento delos cortafuegos de base fiscal, ahora el BCE se propone facilitar otra ronda de financiación en gran escala a España e Italia (con más compras de bonos).
Así, Alemania y los países del centro de la zona del euro han externalizado cada vez más la financiación oficial de los miembros de la zona del euro con problemas para que corra a cargo del BCE. Si Italia y España carecen de liquidez, pero son solventes y la financiacíon en gran escala brinda tiempo suficiente para que la austeridad y las reformas económicas restablezcan la sostenibilidad de la deuda, la competitividad y el crecimiento, la estrategia actual dará buen resultado y la zona del euro sobrevivirá.
En ese proceso, puede surgir alguna forma de unión fiscal y bancaria, junto con algunos avances en materia de integración política, pero, por importantes que sean los elementos de unión fiscal y bancaria, la clave es si la financiación en gran escala y los ajustes graduales pueden restablecer a tiempo el crecimiento sostenible. Para ello será necesaria una considerable paciencia de los gobiernos y el público de los países tanto del centro como de la periferia: en los primeros para mantener la financiación en gran escala y en los segundos para evitar una violenta reacción social y política ante los años de dolorosa contracción y pérdida de bienestar.
¿Es verosímil esa posibilidad? Piénsese simplemente en lo que se deberá superar: divergencia económica e intensificación de las recesiones; balcanización irreversible del sistema bancario y de los mercados financieros; cargas de deuda insostenibles para los agentes públicos y privados; costos ingentes en crecimiento y en los balances de los países que apliquen una devaluación interna y deflación para restablecer la competitividad; ajuste asimétrico, con riesgos morales en los países centrales y financiación insuficiente en los de la periferia que alimenten dinámicas políticas incompatibles; mercados e inversores inestables e impacientes; cansancio de la austeridad en los de la periferia y de los rescates en los del centro; falta de condiciones para una zona monetaria óptima y graves dificultades para lograr la unión bancaria, económica y política.
Si un proceso gradual de desintegración llegara a hacer inevitable la ruptura de la zona del euro, la vía elegida por Alemania y el BCE –financiación en gran escala para la periferia de la zona del euro– destruiría los balances de los bancos centrales de los países del centro. Peor aún: unas pérdidas en masa resultantes de la materialización del riesgo crediticio podrían poner en peligro la sostenibilidad de la deuda de las economías del centro de la zona del euro, con lo que pondrían en entredicho la supervivencia de la propia Unión Europea. En ese caso, no cabe duda de que un “divorcio ordenado” ahora es preferible a una ruptura desordenada más adelante.
Naturalmente, una ruptura ahora sería muy costosa, pues requeriría una conferencia internacional para reestructurar las deudas de los países de la periferia y las reclamaciones de los del centro, pero la ruptura temprana podría permitir la supervivencia del mercado único y de la UE. Un intento fútil de evitar una ruptura durante un año o dos –después de desperdiciar billones de euros en financiación suplementaria por los países del centro– significaría un final desordenado, incluida la destrucción del mercado único, a causa de la introducción de políticas proteccionistas en enorme escala. Así, pues, si una ruptura es inevitable, retrasarla entraña costos mucho mayores.
Pero la política en la zona del euro no permite pensar en la posibilidad de una ruptura temprana. Alemania y el BCE están recurriendo a la liquidez en gran escala para ganar tiempo a fin de permitir los ajustes necesarios para restablecer el crecimiento y la sostenibilidad de la deuda y, pese al enorme riesgo que entraña, si llegara a producirse una ruptura, ésa sigue siendo la estrategia con la que la mayoría de los protagonistas de la zona del euro están comprometidos. Sólo el tiempo dirá si apostar la casa para salvar el garaje fue la iniciativa adecuada.
Traducido del inglés por Carlos Manzano.
