¿Hasta qué punto resulta aterrador el mercado de bonos?

Robert J. Shiller, a 2013 Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at Yale University and the co-creator of the Case-Shiller Index of US house prices.

NEW HAVEN – Los precios de los bonos estatales a largo plazo han estado muy altos en los últimos años (es decir, que sus réditos han sido muy bajos). En los Estados Unidos, el rendimiento de los bonos del tesoro a treinta años había alcanzado un nivel bajo sin precedentes (desde que comenzó la serie de la Reserva Federal en 1972) de 2,25 por ciento el 30 del pasado mes de enero. El rendimiento del bono estatal del Reino Unido a treinta años bajó hasta el 2,04 por ciento el mismo día. El bono estatal japonés a veinte años rendía tan sólo 0,87 por ciento el 20 de enero.

Después, todos esos rendimientos han aumentado ligeramente, pero siguen siendo excepcionalmente bajos. Parece desconcertante –e insostenible– que las personas dejen inmovilizado su dinero durante veinte o treinta años para ganar poco o nada más que la tasa de inflación anual del dos por ciento fijada por esos bancos centrales. De modo, que, como el mercado parece a punto de experimentar una corrección espectacular, muchos se preguntan si un desplome podría hacer bajar los mercados de los activos a largo plazo, como, por ejemplo, la vivienda y las acciones.

Se trata de una pregunta que me formulan repetidas veces en seminarios y conferencías. Al fin y al cabo, los participantes en los mercados de la vivienda y las acciones fijan los precios teniendo en cuenta los precios del mercado de bonos, por lo que el contagio de un mercado a largo plazo a otro parece una posibilidad real.

Llevo mucho tiempo ocupándome del mercado de bonos. En realidad, el mercado de bonos a largo plazo fue el tema de mi tesis doctoral en 1972 y de mi primera publicación académica en el año siguiente, coescrita con mi asesor académico, Franco Modigliani. Nuestra labor con datos correspondientes al período 1952-1971 mostraba que el mercado de bonos a largo plazo de entonces era bastante fácil de describir. Se podían explicar perfectamente los tipos de interés a largo plazo en cualquier fecha determinada como una media ponderada de los dieciocho últimos trimestres de inflación y de los dieciocho últimos trimestres de tipos de interés reales a corto plazo. Cuando subían la inflación o los tipos de interés reales a corto plazo, los tipos a largo plazo subían también. Cuando cualquiera de los dos bajaba, también lo hacían los tipos de interés a largo plazo.

Ahora disponemos de más de cuarenta años de datos suplementarios, por lo que miré a ver si nuestra teoría predecía bien. Resulta que, si se aplicaban nuestros cálculos aproximados de entonces a datos posteriores, predecían extraordinariamente bien los tipos a largo plazo para los veinte años después de que la publicáramos; pero después, a mediados del decenio de 1990, nuestra teoría comenzó a exagerar las predicciones. Según nuestro modelo, los tipos a largo plazo de los Estados Unidos deberían ser aún menores a los de ahora, porque tanto la inflación como los tipos de interés reales a corto plazo son prácticamente equivalentes a cero o negativos. Aun teniendo en cuenta las repercusiones de la relajación cuantitativa desde 2008, los tipos a largo plazo son mayores de lo esperado.

Pero la explicación que expusimos hace tanto tiempo sigue cuadrando lo bastante bien para fundamentar la creencia en que no habrá un desplome en el mercado de bonos, a no ser que los bancos centrales endurezcan la política monetaria muy intensamente (aumentando los tipos de interés a corto plazo) o haya una subida brusca de la inflación.

Los desplomes del mercado de bonos han sido en realidad relativamente escasos y suaves. En los Estados Unidos, la bajada mayor en un solo año en el índice de Moody sobre rendimiento mensual total de los bonos empresariales durante treinta años (que se remonta a 1857) reflejada en el Global Financial Data fue del 12,5 por ciento en los doce meses que concluyeron en febrero de 1980. Compáreselo con el mercado de valores: según el índice de rendimiento mensual total de S&P 500 ofrecido por el Global Financial Data, una pérdida anual del 67,8 por ciento se dio en el año que concluyó en mayo de 1932, durante la Gran Depresión, y las perdidas en un año han superado el 12,5 por ciento en veintitrés episodios diferentes desde 1900.

También vale la pena observar qué tipo de epìsodio es necesario para producir un desplome del 12,5 por ciento en el mercado de bonos a largo plazo. La bajada en un año de febrero de 1980 se produjo inmediatamente después de que Paul Volcker se pusiera al frente de la Reserva Federal en 1979. Una encuesta de opinión de Gallup había mostrado que el 62 por ciento de los americanos consideraban la inflación “el problema más importante que afrontaba la nación”. Volcker adoptó medidas radicales para abordarlo, aumentando tanto los tipos de interés a corto plazo, que creó una profunda recesión. También se granjeó enemigos (e incluso afrontó amenazas de muerte). Había quienes se preguntaban si saldría impune políticamente o si se le iniciaría un proceso de destitución.

Por lo que se refiere al mercado de valores y al mercado de la vivienda, algún día podría muy bien haber una importante corrección bajista, pero probablemente tendrá poco que ver con un desplome del mercado de bonos. Así fue en las mayores correcciones del mercado de valores de los EE.UU. habidas en el siglo pasado (después de 1907, 1929, 1973, 2000 y 2007) y las mayores correcciones del mercado de valores de los EE.UU. de todos los tiempos (después de 1979, 1989 y 2006).

Es verdad que los rendimientos a largo plazo extraordinariamente bajos superan la extensión de la experiencia histórica, pero lo mismo ocurriría con una situación hipotética en la que un desplome del mercado de bonos repentino hiciera bajar los precios de los valores y las viviendas. Cuando un episodio no se ha producido nunca, no se puede predecir con seguridad alguna.

Traducido del inglés por Carlos Manzano.

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