Nouriel Roubini: ¿La vía negativa al crecimiento?

Nouriel Roubini, Project Syndicate

En los seis últimos años, la política monetaria se ha vuelto cada vez más heterodoxa, pues los bancos centrales han aplicado políticas de tipo de interés cero, relajación cuantitativa, relajación crediticia, orientación sobre las políticas monetarias e intervención ilimitada en los tipos de cambio, pero ahora ha aparecido la más heterodoxa de todas ellas: los tipos de interés nominales negativos.

Semejantes tipos predominan actualmente en la zona del euro, Suiza, Dinamarca y Suecia y no son sólo los tipos de interés principales los que son negativos en términos normales: unos tres billones de dólares en activos en Europa y el Japón, con vencimientos a diez años nada menos (en el caso de los bonos estatales suizos), tienen ahora tipos de interés negativos.

A primera vista, parece absurdo: ¿por qué habría de querer alguien prestar dinero con un rédito nominal negativo cuando podría sencillamente conservarlo en metálico y al menos no perder en términos nominales?

En realidad, los inversores llevan mucho tiempo aceptando réditos reales negativos (ajustados a la inflación). Cuando se mantiene una cuenta corriente en un banco con un tipo de interés cero –como hacen la mayoría de las personas en las economías avanzadas–, el rédito real es negativo (el rédito nominal cero menos la inflación); dentro de un año, sus saldos de caja servirán para comprar menos bienes que en la actualidad y, si tenemos en cuenta las comisiones bancarias que se imponen a dichas cuentas, el rédito nominal efectivo era negativo antes incluso de que los bancos centrales optaran por tipos nominales negativos.

Dicho de otro modo, los tipos nominales negativos hacen que el rédito sea más negativo de lo que ya lo era. Los inversores aceptan los réditos negativos por la comodidad de mantener saldos de caja, por lo que, en cierto sentido, los tipos de interés nominales negativos no son una novedad.

Además, si la deflación llegara a consolidarse en la zona del euro y otras partes del mundo, se podría relacionar un rédito nominal negativo con un crédito real positivo. Así ha sido durante los veinte últimos años en el Japón, por la deflación persistente y los tipos de interés cercanos a cero de muchos activos.

Aun así, se podría pensar que tiene sentido conservar el dinero en metálico directamente, en lugar de un activo con un rédito negativo, pero conservar el dinero en metálico puede ser arriesgado, como comprobaron los ahorradores griegos, preocupados por la seguridad de sus depósitos bancarios; después de guardarlos bajo sus colchones o en sus paredes; el número de robos a mano armada en las casas aumentó marcadamente y algunas cantidades fueron devoradas por roedores. Así, pues, si se incluyen los costos de conservar el dinero en metálico con seguridad –y los beneficios de extender cheques–, tiene sentido aceptar un rédito negativo.

Aparte de los pequeños ahorradores, los bancos que mantienen la liquidez de un exceso de reservas necesarias no tienen otra opción que aceptar los réditos nominales negativos que imponen los bancos centrales; de hecho, no podrían mantener, manejar y transferir esos excedentes de reservas, si los conservaran en metálico, en lugar de en una cuenta con rédito negativo en el banco central. Naturalmente, es así sólo mientras el tipo de interés nominal no sea demasiado negativo; de lo contrario, conservar el dinero en metálico –pese a los costos de almacenamiento y seguridad– empieza tener mas sentido.

Pero, ¿por qué habrían de aceptar los inversores un rédito nominal negativo durante tres, cinco o incluso diez años? En Suiza y en Dinamarca, los inversores quieren contar con una divisa cuya apreciación en términos nominales se espera. Quien hubiera tenido activos en francos suizos con un rédito nominal negativo justo antes de que el banco central abandonara su vinculación con el euro a mediados del pasado mes de enero habría podido conseguir un rédito del 20 por ciento de la noche a la mañana; un rédito nominal negativo es un pequeño precio que pagar por una gran ganancia de capital.

Y, sin embargo, los réditos negativos de los bonos están dándose también en países y regiones en los que la divisa está depreciándose y es probable que lo haga aún más, incluida Alemania, otras partes centrales de la zona del euro y el Japón. Así, pues, ¿por qué conservan los inversores semejantes activos?

Muchos inversores a largo plazo, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, no tienen otra opción, pues están obligados a conservar bonos seguros. Naturalmente, los réditos negativos hacen que sus balances sean más frágiles: un plan de pensiones con beneficios determinados de antemano necesita réditos positivos para no perder y, cuando la mayoría de esos activos producen un rendimiento nominal negativo, semejantes resultados resultan cada vez más difíciles de conseguir, pero, en vista de las obligaciones a largo plazo (títulos y beneficios), su mandato consiste en invertir sobre todo en bonos, que entrañan menos riesgo que las acciones u otros activos inestables. Aun cuando sus réditos nominales sean negativos, deben atenerse a la seguridad.

Además, en un ambiente contrario al riesgo, cuando los inversores son reacios al riesgo o cuando las acciones y otros activos de riesgo están sujetos a la incertidumbre del mercado o del crédito, puede ser mejor conservar los bonos con rendimientos negativos que unos activos más inestables y con mayor riesgo.

Naturalmente, con el tiempo los rendimientos nominales y reales negativos pueden mover a los ahorradores a ahorrar menos y gastar más y ése es precisamente el objetivo de los tipos de interés negativos: en un mundo en el que la oferta supera a la demanda y un exceso de ahorro se disputa unas escasas inversiones productivas, el tipo de interés en equilibrio es bajo, si no negativo. De hecho, si las economías avanzadas padecieran un estancamiento prolongado, un mundo con tipos de interés negativos tanto a corto como a largo plazo podría llegar a ser la nueva normalidad.

Para evitarlo, los bancos centrales y las autoridades fiscales deben aplicar políticas que hagan arrancar el crecimiento e induzcan una inflación positiva, lo que, paradójicamente, entraña un período de tipos de interés negativos para inducir a los ahorradores a ahorrar menos y gastar más, pero también requiere estímulo fiscal, en particular inversión pública en proyectos de infraestructuras productivos, que rinden más que los bonos utilizados para financiarlos. Cuanto más se aplacen esas políticas, más tiempo pasaremos en un mundo invertido de tipos de interés nominales negativos. -